光是波还是粒子，几乎是物理学甚至整个自然科学史上最伟大的争论之一。这场世纪级争论的结果，却是同时承认了光的波动性与粒子性。在法学领域，也有这样的情况，一代代法学鸿儒皓首穷经面红耳赤争论不休的法律问题，最终发现只是因为“观察视角”的不同而“握手言和”。

股权转让及回购安排的交易模式，因其介于债权投资和股权投资之间，也引起了法学界关于这种交易安排是以借贷关系为核心（附以股权让与担保）还是以股权投资关系为核心（附以回购安排）的讨论。这篇文章不是法制史论文，更不是文献综述，所以，没有必要去展开各种观点的争辩过程。我们可以长驱直入，到达问题的结论——股权转让及回购安排的投资模式具有担保和股权转让的双重属性，就像是光的波粒二象性问题。

自然科学领域解决难题的方法论，同样映射到了法学领域。

作为一种实务中非常常见的投资方式，我们今天就以股权转让及回购安排同时具有“债”与“股”的双重属性为基点出发，回应一下投资人及融资人关切的几个实务问题。

股权转让及回购的交易安排，是通过股权过户的方式来为投资人提供增信措施，融资人则负有符合特定条件下进行回购义务，或者，投资人有在符合特定条件下要求融资人进行回购的权利。股权转让及回购的交易安排，往往是多份内容不同的合同以“编队”的形式呈现。

股权转让及回购的交易安排，在实务中广泛适用，以至于形成了一种交易的惯性。而惯性最可怕的作用，是让后来人不再去探究产生惯性的原因。为什么会有股权转让及回购的交易安排，已经少有人去思考或说明了。但是，这种交易安排几乎成为投资机构最为偏好的投资方式的背后原因，又是理解这个制度，回应所有实务问题的背景、前提，值得花一些时间回顾。

在抉择交易模式时，与股权转让及回购通常形成最直接竞争关系的交易安排是借款+股权质押的模式。而以我们的实务经验，决定这两种交易模式的选择时，最为先行的影响因素其实并不是民事法律风险防控上的考量，而是金融机构的合规监管要求。无论是投资人的投资资金来源于特定类型的资金方（如理财资金、保险资金、跨境资金等），还是投资载体为受监管机构监管的资产管理产品（如信托计划、资管计划、私募基金等），都会存在相应或投资范围、或投资额度、或投资比例的监管要求，使投资人尽可能去回避直接进行债权投资，转而采用定性相对模糊的股权转让及回购的模式。此中关节，不必言明。

当然，即使完全抛开合规要求，股权转让及回购模式也有着其特有的比较优势。

第一，投资期间内，强化对股权的控制力度。借款+股权质押安排中，担保效果的实现，需要根据股权价值来判定。此时，实际掌握股权的还是融资人，股权的价值处于不透明、不可控的状态。但是，股权转让及回购安排可以借助股东身份“打入敌人内部”，通过章程约定来行使股东权利，限制公司的对外担保、投资、借款，防止出现减损公司价值的交易。

第二，发生争议时，主动权反转。有过争议解决经验的朋友都知道，通过争议解决的方式主张权益通常是“易守难攻”的。在诉讼执行程序中，想通过各种方式把程序拖慢下来，并不是特别复杂的事情。有时候，对方什么都不做，营商法治环境不好的地区的执行法院，本身也能把程序拖入近乎死局的状态。借款+股权质押安排在行权程序方面看似简单，实则可能受到其他债权人的查封等诸多掣肘，且投资人总是作为提出诉求（过户或处置）的一方，处于不利位置。然而，股权转让及回购的安排下，投资人可以直接占有或处分股权，占了先手。反而是融资人为了排除投资人对于股权的占有或处分需要提起诉请，陷入被动局面。

第三，对于投资收益的约定更为灵活。债权投资的方式，通常只能收取固定的利息，而且还有利率上限的限制。但是，股权转让及回购安排中如果设置了选择机制，可以不限于债权收益，还可以实现一定程度或者全部的股权增值收益。

商业需求总是走在法律实务之前，而法律实务乃至法律本身都在无限度的迎合商业需求。

股权转让及回购安排也不是什么都好。

自股权转让及回购交易通行以来，理论和实务界关于股权转让及回购名为股权投资，实际仍未脱离借贷关系的声音便不绝于耳，认为所谓的股权转让只是对借款债权的担保方式——根据《民法典》第条的规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。据此，直接推导成为交易各方形式上的约定（转让及回购）无效，按实际意思表示（借款及让与担保）来认定法律关系，这简直是对股权转让及回购安排的一大杀器。

正如有关光是“波”还是“粒”的论战一样，对于这种股权转让及回购交易本身是股性还是债性的探讨，绝不是无聊的法理论战，而是具有相当的实际意义，至少表现为以下11个方面的问题：

1.关于投资收益率，如交易认定为股性，则投资收益率不受限；如认定为债性，则投资收益率很可能受4倍LPR限制；

2.关于融资人内部审议程序，如交易认定为股性，则交易实施应适用资产转让内部审议程序；如认定为债性，则交易实施应按照担保行为履行相应的内部审议程序，甚至转让方为上市公司或其子公司的，还会涉及上市公司公告的问题；

3.关于融资期内的股权权属及股东身份，如交易认定为股性，则标的股权权属方就是投资人，投资人可行使公司法下的知情权等股东权利；如认定为债性，则投资人与融资人为委托代持关系，投资人仅作为名义股东代融资人持有股权，如此融资人即可在投资期内行使公司法赋予隐名股东的相应股东权利；

4.关于融资期内投资人擅自处置标的股权，如交易认定为股性，投资人系有权处分，投资人转让对应的受让方必然取得标的股权，而融资人只能向投资人基于原交易文件主张违约责任；如认定为债性，则投资人系无权处分，相关案件争议应适用《公司法解释（三）》第25条、第27条的股权善意取得相关规则。

5.关于融资人违约后的股权处置，如认定为股性，则投资人可以直接自行处分标的股权；如为债性，则投资人的权利则将从完全的所有权退化为优先受偿权，对标的股权处置收到极大限制；

6.关于投资人是否承担出资义务的问题，无论是股性还是债性，投资人均应当履行出资义务。不过，如为股性，投资人向公司其他债务人承担责任后，只能基于合同约定向融资人主张权利，无约定则无主张权益的抓手；如为债性，则投资人作为名义股东，可以直接基于《公司法解释（三）》第二十六条第二款向融资人追偿。如果投资人是通过私募基金的方式进行投资，需要考虑增加特别约定条款。如果出现后续出资义务的履行（往往可以通过事先DD方式了解）和出资不实责任的承担，需要明确基金可以通过借贷、循环投资等方式来补充资金。必要时，可以启动类似于后续募集的方式来追加基金认缴。还要注意与此有关的风险揭示。

7.当融资人破产时，如为股性，则标的股权不纳入破产财产，标的公司的财产亦不纳入破产财产，投资人只是融资人的普通债权人；如为债性，则标的股权将纳入破产财产，甚至标的公司的财产有可能因标的公司被纳入融资人实质合并破产的关联主体范围，而也被划入破产财产；

8.标的公司破产的情况下，如交易认定为股性，投资人持有的股权价值会急剧贬损，投资人向融资人主张回购义务的履行，融资人也许会依据《民法典》第条的规定，认为合同目的落空，而要求解除合同。但是需要注意的是，《民法典》第条规定是“当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的”，合同目的不能实现，需要以不可抗力或者一方违约所导致，但是，破产本身不属于上述两类情形，故我们理解价值贬损的风险，还需要融资人来承担；而如果交易认定为债性，则完全不存在上述争议的可能性。

9.当投资人陷入债务危及导致标的股权被查封时，如交易认定为股性，则融资人无权排除投资人的其他债权人对标的股权的执行；如认定为债性，则融资人可以作为隐名股东提起执行异议之诉（至于诉请应否被支持则属于另一争议法律问题）。

10.在融资人财务处理方面，如交易认定为股性，则回购款支付义务并不会立即成为融资人的表内负债，并且融资人未来回购股权所支付的溢价款，也不会计入财务费用，而是会冲减资本公积或留存收益。相较于债性认定，融资人的报表将被大幅优化。

11.税务方面，如交易认定为股性，且投资期内标的公司净资产增幅较大，则投资人未来向融资人转回标的股权，存在被核定征税的风险；如交易认定为债性，则对于投资人取得的投资收益，应当按照利息收入缴纳相应的增值税。

光的玄妙之处在于，它既不是传统意义中的粒子，也不是传统意义中的波，而是在部分情况下表现出粒子的某种特征，在部分情况下表现出波的特征，甚至存在光子双缝干涉实验这种看似观测者会影响其客观性质的诡异现象。

以上描述在股权转让及回购交易“股债二象性”问题上几乎可以完全套用。

股权转让及回购交易的股性与债性绝不是一成不变的，就本文第二部分所列示的实务问题而言，同一个股权转让及回购交易，完全有可能在部分问题上适用股性的判定结果，而在部分问题上却适用债性的判定结果，在两种结论之间进行合理的摇摆。那么，从实务角度出发，股权转让及回购交易对股性或债性的倾向性表现是否也有迹可循呢？我们可以从以下几方面入手：

1.交易安排对性质倾向的影响。协议文件中关于股权转让及回购交易安排商务条件的约定对其性质倾向影响最为重大。具体而言，交易安排所确定的投资收益与标的公司经营成果关联度越高、浮动性越强；关于投资人所持股权对应的股东权利行使的约定越完备；投资人参与标的公司经营决策的程度越高；转让方与回购方关联程度越弱；回购触发的情形越复杂、不确定性越高，则交易安排的股性就更为凸显，反之，则更倾向于体现其债性一面。交易文件，需要同时从两个角度来考虑和设计，满足双重属性重叠的特点。

2.交易进程对性质倾向的影响。在很多股权转让及回购交易安排中，回购义务的触发在形式上被约定为一个“或有事件”，但实质上是一个“必然事件”。但法律关系的判定终究不能脱离文义，在此种情况下，回购义务触发以前，投资交易及呈现为对赌股权投资的外观，其更大程度上体现为股性。但是，一旦回购义务已触发，此时投资人与融资人之间形成了现实的回购价款之债权债务关系，该交易的债性便自回购义务的触发而浮现出来。

3.主体关系对性质倾向的影响。最为典型的就是对内关系和对外关系的问题。就一个股权转让及回购交易，即使在内部关系上（投资人与融资人）已经将其认定为借款+让与担保的债性关系，在对外关系的处理上（如投资人处置股权、投资人债权人查封股权等），仍不会否认投资人的股东身份。即对于同一交易安排，按照内部关系以及外部关系区分对待的方式处理。

最后，我们想要讨论的是，投资人在知悉并接受其对所投资的股权享有的是所有权还是担保物权这一问题存在不确定性的情况下，在交易实施时应重点

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkzp/129.html