摘要

年4月12日央行发布3月金融信贷数据。通过分析三月份金融数据可以看出，信贷总量及结构均好于预期，资金观测角度预示经济全年“前低后高”：贷总量及结构均好于预期，社融企稳继续确认，M1与M2均显著回升，且剪刀差继续缩窄。银行间流动性宽松，预计货币政策短期将维持合理稳定，资金利率倒挂短期呈常态。企业短期贷款和票据融资仍然是主要增长点，未来看好股市和可转债、可交债。但金融数据也表现出贷款超预期冲贷迹象，并非真实融资需求大幅改善金融数据呈现以上状况。以上金融数据表现主要受到哪些方面因素的影响？又将对股市、楼市、对未来政策调整产生什么影响？

绿法联盟研究院整理等相关内容，了解三月份金融数据透出的经济形势。

4月12日，央行发布了3月金融信贷数据。3月社会融资规模增量为亿元，预期亿元，前值亿元。3月人民币贷款增加1.69万亿元，预期1.25万亿元，前值亿元。

3月末，广义货币（M2）余额.94万亿元，同比增长8.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个、0.4个百分点；狭义货币（M1）余额54.76万亿元，同比增长4.6%，增速比上月末高2.6个百分点，比上年同期低2.5个百分点；流通中货币（M0）余额7.49万亿元，同比增长3.1%。

金融数据全面改善全年经济将“前低后高”

（一）信贷总量及结构均好于预期，经济全年“前低后高”

信贷3月净增1.69万亿，净增量高于去年3月的1.12万亿，连续12个月高于历史同期水平。图1中可以看到，金融机构的贷款余额增速自年以来持续高于社融增速，3月末达13.4%，环比增速持平上月，尽管同期社融余额增速出现超预期反弹（3月存量增速为10.7%，环比多增0.6个百分点），但仍然显著高出近3个百分点，持续成为稳定社融总量的稳定器。而与过去3年月度新增人民币贷款进行比较可以看到（图2），总量上看，贷款已经连续12个月高于历史同期水平。分部门观察，3月住户部门贷款增加亿元；非金融企业及机关团体贷款增加1.07万亿元。票据融资增加亿元，非银行业金融机构贷款减少亿元。

楼市及股市回暖是居民部门贷款上升的主因。结构上看，居民贷款同比多增亿元，其中短期贷款新增亿元（环比多增亿元），中长期贷款新增亿元（环比多增亿元）。从居民短期贷款来看，3月数据要远高于去年同期水平（18年3月为亿元），同比多增一倍以上；而从在居民中长期贷款方面，3月该项净增亿元，同比亦多增亿元。我们认为居民贷款的高增主要受股票市场的显著升温及房地产市场的回暖两方面影响。具体来看，3月股市成交量显著放大，而上证指数也从春节后（2月11日）的.90上升至3月末的.76，涨幅达16.5%，这在较大程度上激发了居民对短期贷款的需求；而高频数据显示，30个大中城市的商品房成交套数环比增加.8%，同比增长22.4%，这对居民的中长期贷款和短期贷款的需求也有很大的拉动作用。向后看，伴随大中城市楼市政策的相对放松，以及股市成交量的持续景气，我们认为短期这一趋势或将持续。

企业部门短贷显著高增，显示流动性有所改善。企业层面，3月非金融企业及机关团体信贷新增1.07万亿，环比同比均出现显著上升（环比多增亿元）。其中，3月中长期贷款新增亿元（环比多增亿元，同比多增亿元），而短期贷款的净贡献较前序月份有显著提升，3月新增亿元（环比多增亿元，较上年同期多增亿元）。此外，票据融资的净增长仍在继续，当月净增亿元，环比少增亿元。若与未贴现承兑汇票合并来看，整体企业的开票量也继续保持高增（图3），年3月，票据融资余额增速达到33.6%，环比上升11.1个百分点，增速达到年8月以来的最高。究其原因，我们认为这反映了两个特点，即：1.整体企业流动性有所改善（体现为从票据向短期贷款的传导开始出现）；2.中央和地方财政政策逆周期的效果持续显现（中长期贷款同比及环比均继续多增）。向后看，我们认为PMI的环比改善还将继续，而伴随资金供给和中小企业需求的双升，企业部门贷款同比还将继续保持较好增长，不过结合表内外来看，整体票据融资或已到达顶点，后续企业部门融资结构还将继续优化（即票据减、短期和中长期增）。此外，在存款方面，3月人民币存款净增1.72万亿，略高于去年同期水平（1.51万亿），但存贷款的增速差仍在延续。其中，财政存款减少亿元，显著高于去年同期水平（-亿元），这也显示财政政策正在发力。向后看，随着企业短期和中长期贷款开始持续修复，近期企业贷款需求仍将保持较为旺盛水平。综合来看，我们对全年的信贷维持较高水平依旧有较高的信心，而预计实体经济也将如我们预料“前低后高”，从资金的观测角度，经济企稳迹象初显。

（二）社融企稳继续确认，非标改善及贷款占比为结构亮点

3月新口径下新增社会融资总额2.86万亿元；社融存量同比增长10.7%（前值10.1%，中信证券预期10.2%）。这一增速水平高于我们预期及市场预期，且结构上有全面改善的态势，社融增速的企稳已被确认。

表外融资3月继续修复，信用债和贷款高增支撑社融回稳。从结构上看，3月社融继续全面改善，一季度整体看，表内融资、表外融资、直接融资、专项债融资和其他融资五大分项均好于去年同期水平（图5），而单月看，表内贷款融资、非标融资及地方专项债为最大贡献项。其中，3月表内贷款增速继续维持13.3%的高位，但其占社融比例降至68.5%，远好于1-2月合计的贷款占社融比例（81.1%）及年全年的81.4%，显示出社融结构的显著改善。具体看，社融口径下贷款增加1.96万亿，而表外融资来看，近期监管相对有所放松，同时也推动恢复非标融资的修复。表外三项（委托、信托、未贴现）净融资在1月首次回正后再现净增加，当月净增亿元，远好于去年同期的-亿元，同时存量增速也再次出现拐点，3月存量同比增速为-10.3%，环比修复1.2个百分点。其中委托贷款减少亿元；信托贷款净增亿元，继1月后再度回正；未贴现承兑汇票净增亿元，环比多增亿元。另一方面，地方专项债3月继续逆周期加速发行，当月净融资亿元，而去年同期仅为亿元。此外，在其他推动因素上，从资本市场融资来看，3月受国债利率持续走低及风险偏好适度改善的影响，信用债市场依旧保持较好水平，信用债净融资达亿元，环比多增亿元，而权益市场当月净融资亿元），两者对社融净贡献近亿元。

整体而言，现阶段社融增速尽管回暖幅度略高于我们先前预测，但趋势及结构变化符合我们的预期。向后看，我们认为社融增速低点已过，后续受益于地方专项债的持续发行、非标融资的逐步回暖、以及人民币贷款在结构改善下的稳健增速，社融增速的运行中枢将稳定在10.5%以上的水平。

（三）M1与M2均显著回升，且剪刀差继续缩窄

广义货币供给方面，3月M2增速环比改善略超预期，增速达8.6%，环比提升0.6个百分点，有较为显著的修复。我们认为M2的回升主要受持续较为宽松的货币市场环境以及商业银行加大资金运用两大因素所致，而非标的回暖也适当放大了货币乘数。另一方面，M1同比增速也大幅回升至4.6%，环比回升2.6个百分点，这一回升也符合我们之前的判断，即M1增速的底部已过。向后看，伴随企业流动性的修复及企业预期的改善，预计M1与M2的剪刀差还将进一步缩小，在二季度M1增速仍有进一步上行的空间。

（四）银行间流动性宽松，资金利率倒挂短期呈常态

此外，从高频数据来看，开年至今市场流动性延续宽松状态。从SHIBOR观察，3月份SHIBOR继续维持上月的低位状态，3月中旬开始小幅回升，月末较上月末小幅上行5个bps，至2.%，而4月初SHIBOR开始小幅下行，至4月12日维持在2.%。而以7天存款类机构质押式回购加权利率（DR）为代表的银行间利率也与SHIBOR的趋势保持同步，3月初为2.%，从3月中旬开始回升，至3月末上行至2.%。其中，3月份共有8天跌出以7天逆回购利率（2.55%）为底的走廊下限，且都集中在上旬，中下旬有所回升，而到4月初又开始下行，至4月3日进一步下探至2.%，至4月11日4月份已有6天跌出以7天逆回购利率（2.55%）为底的走廊下限，再现短期资金市场利率倒挂的现象，表现出极其宽松的态势。向后看，我们认为随着央行近期减少货币净投放的数量，长期的倒挂将不可持续。四月下旬资金利率（DR）或将回升至逆回购利率以上水平。

从理财产品收益率角度来看，主要品种理财收益率月度均继续保持下行趋势。其中，3个月理财产品预期收益率从3月初的4.32%小幅下行11个bps至4.21%（4月8日），且余额宝收益率（天弘）继上月的趋势继续同步下降，2月收益率从月初的2.%下行16.7个bps至2.%，现在仍处在相对低位。

整体来看，货币市场资金面的相对宽松将继续有助于实体经济的信用修复。因此，我们对后续几个月的金融数据并不悲观，我们认为融资结构的持续改善将是贯穿今年的主要旋律，而伴随结构改善，信用的疏通渠道也将继续恢复，帮助实体经济企稳回升。

二季度看股下半年看债

（一）居民部门贷款当月表现较好，或与房地产销售短期回暖有关。3月汽车零售同比负增长，但30大中城市房地产销售回升，预计带动3月全国房地产销售累计增速回升1.2%，推测居民新增贷款回升或与房地产销售短期好转有关。

（二）企业短期贷款和票据融资仍是主要增长点，新增中长期贷款边际修复。从季度维度上看，一季度新增企业贷款同比多增亿，但中长期贷款仅同比多增，企业短期贷款和票据融资仍是主要增长点。

（三）社融增速回升，助力经济短期企稳。3月社会融资规模亿，同比回升亿。新口径下社融增速10.7%，较上月回升0.6个百分点。在居民、企业、非银贷款变动的共同作用下，社融口径贷款亿，同比多增亿，是导致当月社融高于预期的最主要驱动分项。

（四）货币增速回升，或与融资扩张有关。3月金融机构新增人民币存款亿，同比多增2亿。M2增速超预期回升的主要因素或在融资端。

（五）总体上，信用周期边际企稳，未来方向有待观察。社融增速回升通过拉动实体经济需求，有望导致二季度实际GDP增速的短暂企稳。不过从更长的时间维度上看，基数抬高或不利于30大中城市对全国房地产销售的持续拉动，汽车零售负增长显示居民消费支出增长仍相对乏力。棚改规模绝对量减少拉低房地产投资与销售增速，制造业投资仍受制于PPI通缩、产能利用率回落和行业分化。因此未来经济和信用能否持续好于预期仍存在较多不确定性，周期的方向仍有待进一步观察。

（六）二季度继续看好股市和可转债、可交债。债市短期调整压力进一步加大，但调整就是配置机会，下半年及中期看债券长牛慢牛。

需警惕前高后低和结构分化

（一）贷款超预期仍体现了冲贷款的迹象，并非真实融资需求大幅改善

3月份贷款比预期高不少，比去年同期高出亿。不过同比明显高出的部分主要体现在表内票据、居民短期贷款和企业短期贷款，分别同比多出0亿，亿和亿。

今年一季度贷款中，票据和企业短期贷款同比大幅多增是整体贷款增长的主要贡献。票据主要是受套利驱动，企业短期贷款是受银行投放流动性贷款增加来冲规模驱动。企业和居民中长期贷款并无显著增加。居民短期在2月份明显萎缩的情况下，3月份有较快的恢复，但整体一季度来看，基本持平于去年同期。

总体贷款需求比较疲弱，贷款的超预期可能是银行在最后一旬加快了贷款投放。尤其是政策性银行的贷款投放可能是主要超预期的部分，而国有银行和股份制银行的贷款可能并无明显的超预期。

总体来看，3月份和一季度贷款虽然高于预期，但仍体现了早放贷早收益和人为冲贷款的痕迹，并非反映融资需求明显恢复。事实上，今年融资需求偏弱，而金融监管放松推动贷款和非标供给修复，使得广义流动性改善，贷款和非标等广谱利率开始从高位回落，压低风险溢价。

（二）贷款的省际区域分化加剧，流动性更多集中到经济发达地区，经济落后地区流动性风险上升

从分省的贷款和社融数据来看，去年以来流动性在省际层面出现了剧烈分化，年初以来分化更加明显。无论是企业贷款还是居民贷款，现在都加速流向长三角、珠三角、北京和东部沿海省市。反观经济落后地区和三四五线城市，无论是贷款、社融还是卖地层面，流动性都显著恶化。

因此，年初以来也观测到了经济数据的省际分化和房地产在一二线城市回暖但三四五线加速下滑的分化。对于经济发达地区和一二线城市而言，在流动性充裕的驱动下，经济状况有所改善，但经济落后地区和三四五线城市可能会进一步下滑，导致风险在经济落后地区有所上升。好的更好，差的更差是当前的经济格局，但这意味着金融机构的风险偏好下降。

（三）M2回升源于贷款多增，财政投放发力以及证券保证金快速增长是主要推动力

在贷款同比明显多增的情况下，M2也因此回升。但存款同比只多增了2亿，并没有贷款多出来的幅度那么明显。从M2的构成来看，我们认为主要是证券保证金规模同比大幅上升推动了M2上涨。证券保证金的90%统计到M2当中，由于3月份股市火爆，股票开户数量猛增，从同比上来看，证券保证金会形成较为明显的同比拉动。

从存款本身来看，除了贷款多增所派生的存款以外，财政支出力度加快导致财政存款下滑量接近亿，明显高于去年同期的亿，也是企业存款恢复的主要因素。去年企业流动性压力较大，今年企业通过裁员降薪减少了对居民工资和奖金的发放，使得居民存款增长变慢，而企业存款增长改善，加上贷款投放加快和4月份开始减增值税，企业的流动性会有一定改善，因此也体现为M1增速的改善。

我们认为M1增速的改善比M2和社融的改善更为稳固一些，源于企业和居民流动性的反向变化。

（四）社融因为贷款和非标改善以及地方债发行前置而同比明显上升

3月份新口径社融达到2.86万亿，也创历史同期新高。改善和超预期来自4个方面：（1）贷款规模同比多增；（2）表内外票据规模再度上升；（3）非标增量同比改善；（4）地方债前置发行。

贷款目前有人为冲贷款痕迹，前面投放较快意味后续可能放缓，而表内外票据同比多增是一季度贷款和社融同比上升的主要因素，后续取决于监管和套利空间，预计总体会逐步回落。非标今年监管有所放松，但其他融资渠道畅通的情况下，非标的融资需求被贷款和发债分流，银行资管反映今年非标增长乏力，全年来看非标难以转正，只是萎缩程度会低于年。地方债的前置发行确实会在上半年支撑社融和财政支出，但进入下半年，地方债发行开始减少，同比开始明显少增，会重新拖累社融增长。

来源：券商中国、证券时报网、华尔街见闻

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