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为何美债利率影响A股成长股？如何理解美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的？当下A股怎么看？成长与价值如何选择？

摘要

美联储坚决紧，是22年大势研判两大核心预期差之一。我们在21.12.5年度策略《慎思笃行》提示22年的两大预期差之一，是“美国会迎来30年未见之‘滞涨+收紧’组合”，美联储是坚决的紧。美债利率将持续上行并对全球的权益市场（尤其是高估值成长）形成挤压。我们在3.20《逆全球化下的慎思笃行》中重申了22年风格研判的思路：稳增长影响价值，美债影响成长。4.10《继续切向价值》提示了对于风格的胜率跟踪，围绕2个核心变量：结构宽信用的边际变化、以及美债实际利率。为何美债利率影响A股成长股？（1）美债利率抬升影响北向资金预期回报率，北向资金对A股成长股的边际影响比价值股更大，国内投资者容易抢跑；（2）美元流动性收紧影响全球资本流动，抑制新兴市场的金融条件，挤压权益市场尤其是更依赖远端现金流的成长股估值。如何理解美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的？深港通开通以来大盘成长绝对收益和相对收益与分子分母端各大要素的相关性：大盘成长与大盘价值相对收益VS美债实际利率（相关性为-91.2%）=大盘成长绝对收益VS美债实际利率（相关性为-90.6%）大盘成长相对收益VS美债名义利率（-64.4%）=大盘成长绝对收益VS美债名义利率（-64.4%）大盘成长相对收益VS大盘成长相对盈利增速（21.45%）。为何美债实际而非名义利率对A股成长风格影响更大？（1）实际利率更直接反应美联储货币政策的变化；（2）A股内不同指数绝对收益与美债实际利率的相关性和北向资金持有该指数的比例基本正向相关，北向资金对A股成长风格的边际定价权相较于价值风格更高。美债实际利率对A股成长风格的压制会持续。未来美联储货币政策的预期差主要在于美国经济是否或何时会陷入衰退，历史上美联储通常在实际GDP增速回落至潜在增长率之下时停止紧缩周期。22年美国经济将支撑美联储紧缩政策。美联储加息周期中，10年期美债实际利率通常为持续上行趋势，顶部出现在最后1次加息落地前。因此，10年期美债实际利率上行趋势远未结束，对A股成长风格的压制会持续。A股仍需“慎思笃行”，成长继续切向价值，通胀受益链+稳增长进化论。赔率：大盘价值ERP（历史+1X标准差上方）和大盘成长ERP（历史-1X标准差）劈叉过大；胜率：美债实际利率上行趋势和A股信用结构扩张的边际变化均有利于价值风格，但在房地产供需梗阻和疫情尚未有效控制前，A股盈利底部无法形成一致预期，因此价值股可能以震荡为主，而成长股依然会受困于美债实际利率上行趋势和供需格局的变化。因此，A股仍需“慎思笃行”，价值风格将继续占优，两条主线——通胀受益链以及“稳增长进化论”。

风险提示

疫情发酵，经济低预期，地缘政治风险扩大等。

正文

引言：美债利率同时影响“慎思笃行”与“风格研判”

年我们多次强调，“慎思笃行”是第一顺位重要的事情，“风格研判”是第二顺位重要。我们在21.12.5发布22年度策略展望《慎思笃行》，认为22年A股会进入19年供给侧慢牛以来的首个压力年；22.3.20继续发布春季策略展望《逆全球化下的慎思笃行》，对于相对收益投资者来说，“慎思笃行”之外，“风格研判”是第二顺位重要，我们自年初以来持续建议“高区-低区均衡配置”，自2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择？》坚定看多价值风格，“22年稳增长影响价值、美债影响成长”。在3.20《逆全球化下的慎思笃行》提示，依然是价值风格占优；在4.10《继续切向价值》再次提示风格切换毋需犹豫。

无论是“慎思笃行”、还是“风格研判”，美债利率走势均是核心判断。22年对美债利率走势的判断是至关重要的，因为其同时影响“慎思笃行”与“风格研判”。首先，我们判断慎思笃行基于两大核心预期差——美联储是坚决的紧、中国是有底线的松，因此美联储的态度及美债利率的走势是影响全球大类资产乃至A股大势研判的重要变量；其次，美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的，在4.10《继续切向价值》中我们测算A股大盘成长绝对走势、大盘成长与大盘价值的相对走势与美债实际利率走势高度负相关（相关性均在-90%左右）。

为何我们说美债实际利率对A股成长风格起到主导作用？我们认为主要有以下2点原因：（1）美国货币政策的变化对全球资本流动有传导影响，但是美国经济基本面和通胀预期的影响不直接，实际利率更直接反应美联储货币政策的变化，而名义利率还包含了对于美国经济基本面和通胀的预期；（2）北向资金对A股成长风格的边际定价权相较于价值风格更高，A股机构投资者会抢跑。

22年美联储将坚决的紧，10年期美债实际利率的上行远未结束。未来美联储货币政策的预期差主要在于美国经济是否或何时会陷入衰退，我们认为22年美国经济陷入衰退的可能性不大，美联储连续加息下，10年期美债实际利率方向上行是确定的，对A股成长风格的压制会持续。

A股仍需“慎思笃行”，风格继续切向价值。我们建议配置通胀受益链+稳增长进化论。美债实际利率上行趋势和A股信用结构扩张的边际变化均有利于价值风格，但在房地产供需梗阻和疫情尚未有效控制前，A股盈利底部无法形成一致预期，因此价值股可能以震荡为主，而成长股依然会受困于美债实际利率上行趋势和供需格局的变化。因此，A股仍需“慎思笃行”，价值风格将继续占优，持续建议

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