（报告出品方/作者：华安证券，王洪岩）

1业务概述：商管龙头，兼有全业态运营

1.1战略清晰、发展稳健，管理层经验丰富具备“人和”优势

华润万象生活有限公司（后简称“公司”）的发展最早可追溯至年。伴随着华润集团投资北京市华远房地产股份有限公司（华润置地前身）并开展物业开发、投资及管理业务，其作为华润置地的一部分，为华润置地开发及持有的物业提供配套物业管理服务。年，“深圳万象城”购物中心开始开发及建设，历时4年成功开业。同年（），确立以“万象城”品牌提供商业运营服务。次年（），集团开始写字楼物业管理服务。年，即深圳万象城开业十周年，华润置地确立“中国商业地产领导者”的定位并强化集团向商业物业提供服务的战略。年，公司正式成立。年12月9日，华润万象生活成功在香港联合交易所主板上市，股票代码.HK。

根据公司招股说明书及年报信息披露：上市前，华润万象生活作为华润置地的全资子公司进行业务经营；上市后，在超额配股权行使的前、后，华润置地的持股比例分别为75%、72.3%，为公司第一大股东。华润（集团）有限公司通过持有华润置地59.55%的股权及直接持有华润万象生活1.43%的股权，合计持有公司约44.48%股份。从招股说明书信息披露来看，股票发行价区间为18.60港元/股~22.30港元/股。公司最终发行及超额配售的价格确定在区间上限22.30港元/股，体现出投资人对公司价值的肯定。基石投资者认购总额约百万美元，对应22.30港元的价格，认购股份数约2.26亿股，占发行后总股本的10.3%（假设为行使超额配股权）、9.9%（已行使超额配股权）。

公司核心管理团队具有丰富的行业经验，并于集团服务多年，具备和“华润”共成长的理念。因此，在业务的专业性和集团的适配性均具备较高水平，为公司长期高效地发展奠定“人和”基础。

1.2政策利好频出，行业资源倾斜初现

最新“十四五”规划中，物业迎来政策利好，同时与旧改、社区商业、电商流量的嫁接，给予物管行业更广阔的发展空间。

往前看，年是物管行业利好频出的一年。全国人大、国务院办公厅及住建部等部门相继出台了各类利好政策。年之前的全国性政策主要落点在“夯基础”：1）转变政府职能，将审批制改为鼓励型，取消物业服务企业一级及二级的资质核定（年），转为鼓励性项目（年）。2）制定行业标准加强监管，及时“打补丁”，住房城乡建设部要研究制定物业服务标准规范，通过建立黑名单制度、信息公开、推动行业自律等方式，加强事中事后监管（）。3）吸引物管行业参与主体，如鼓励有条件的房地产企业向综合服务商转型。

往后看，自年开始政策的着力点在“上层结构”：1）构建智慧物业管理服务平台，提高服务质量和标准化水平。多次提出加强智慧物业管理服务能力建设。2）构建社区微单元，与养老、托幼、家政等延伸服务打包。人口老龄化趋势严重，包括后续推出的“三胎”政策，关键在于配套措施的完善和落实，而推进物业服务包括推进共建共治共享，都是属于直接解决当下痛点的手段。3）创建优胜劣汰的公平竞争环境，其中包括法律层面上的明晰权利和义务，民法典中直接将业主权利明确化，降低业主对重要事项表决通过的难度，降低解聘物企的难度等。4）配合城市更新组合拳，纳入基层治理体系。如《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》就这一主题做了详细指引，城市更新项目的成功落地不仅仅在于硬件的更新，更是后续软件（服务）的完善。此外新冠疫情推动了物业纳入基层治理体系的步伐。

重点城市物业服务价格呈现整体上涨态势，二十大城市物业服务均价为2.37元/平方米/月。根据中指研究院最新统计，年6月，二十大城市物业服务价格综合指数为.78，同比上涨0.67%，涨幅较去年同期扩大0.02pct；环比上涨0.42%，涨幅较上期扩大0.05pct。二十大城市城市物业服务价格指数全部上涨，其中同比涨幅列居前位的武汉、杭州、广州、合肥涨幅分别为2.13%、1.68%、1.47%和1.14%。年6月二十大城市物业服务均价为2.37元/平方米/月。一线及核心二线城市物业服务价格位居前列，其中前六位分别为深圳、北京、杭州、上海、宁波、广州，均价分别为3.67、3.19、2.76、2.58、2.53、2.50元/平方米/月。区域分布上看，珠三角地区、西南地区和长三角地区四、五星级样本占比均超50%，分别为62.97%、60.22%和50.05%，占比领先于环渤海地区和中部地区。长三角地区四、五星级样本占比首次突破50%；环渤海地区五星样本占比最高，达18%，远超其他区域。

1.3“物管+商管”齐头并进，业绩有望保持高增长

公司业务分为两大板块：（i）住宅物业管理服务（后简称“住宅物业”）；（ii）商业运营及物业管理服务（后简称“商业运营”）。

公司~年主营业务收入复合增速达36.9%，受疫情影响年实现主营业务收入约67.8亿元，同比增速放缓至15.5%，而年中期业绩公告显示，上半年实现主营业务收入约40.1亿元，同比增长28.1%。按业务构成看~H1年，住宅物业管理服务占比分别为67.1%/62.4%/59.2%/57.3%/59.6%，呈逐年下降趋势但幅度有所收窄，且近年稳定在60%左右；对应同期商业运营及物业管理服务占比则由32.9%增加至40.4%。

公司年及H1整体毛利率大幅提升，主要源于：1）物管板块业务稳步增长。住宅物管板块稳步增长，住宅物管总体毛利率从年15.9%提升至H1的7.8%。2）商管板块持续发力。年公司整体毛利率达27.0%，较年提升10.9pct；H1毛利率继续提升至32.2%，毛利率持续大幅增长。其中，年商业运营以42.7%的营收占比贡献了66.2%毛利润；H1商业运营营收占比下降至40.4%，然而毛利润占比提升至66.9%。商管板块毛利率大幅提升主要源于运营能力的提升及收费能力模式的转变。商业购物中心物管服务收入自H2开始从包干制转成酬金制，相应板块毛利率从年末48.8%提升至H1的67.7%。公司年1月起就所提供的购物中心商业运营服务进行收费，年7月开始就所提供的写字楼商业运营服务进行收费，新增收费板块推动毛利的扩大。

自年下半年开始，公司所负责的商业中心物业管理服务收入模式由包干制改为酬金制，收费模式的改变推动。由于物业管理服务产生若干直接成本由购物中心的业主承担且不录入合并损益表，因此，采取酬金制收入模式有助于增加公司购物中心此后的加权平均物业管理费。购物中心物业管理服务改为酬金制后加速利润增长。根据年中期业绩公告显示，今年上半年，华润在管购物中心实现零售额亿元，同比增长84.4%，在商业中心物业管理服务收费上，毛利率由年的48.8%增长到H1的67.7%。可以看出，从年下半年开始，公司所负责的购物中心物业管理服务的收入模式由包干制改为酬金制对于毛利率的提升彰显成效。

物业管理企业收费酬金制对扩大非住业态物管业务版块毛利率成效显著。在酬金制收费制度下有助于提升商业中心物管服务毛利率，具体原因在于：1）采用预收资金、物管企业回报与支出相分离的方式，有助于提升物管服务质量和扩大物管服务收费利润，在满足客户要求的情况下获得可观的酬金回报；2）多退少补机制，将享有盈余或增大成本的责任转移至业主方，对于专业的物管团队的利润更加可控化；3）非住业态物管业务板块物业成本高，而酬金制以其预算与决算的透明过程加强了业主方的认可，使资金的使用情况清晰，可以在提供服务的同时提升品牌价值物管企业品牌价值。因此公司所负责的购物中心物业管理服务的收入模式由包干制改为酬金制后毛利率增长是可预见的，且未来商管板块总体毛利率保持在50%以上应该是常态。

商业中心的物管服务费用向酬金制收费方式转变有利于持续提升运营能力。对比两种收费模式，包干制的优势在于：1）执行简单，对于中小型物管企业操作简便；2）简化流程，对于业主大会专业水平有限和时间精力有限的情况下，避免烦琐的资金账目的审计和监察工作。

其劣势在于：1）质量难控，包干制下物管企业服务质量在难以控制，存在降低成本提供服务不足的问题；2）运维不及，面对设备等问题，存在维修不及时或维护不到位的问题；3）物管服务支出不确定性大的业态难以维持利润，面对住宅物管服务通常划分较确定，但是面对商业中心的物管服务因为服务要求高且设备运维价格浮动等原因造成物管企业利润不确定。

酬金制的优势在于：1）预收资金支撑优质物业服务，费用存在结余时由业主享有，物管服务企业可在资金的保障下深耕物管以提供优质服务；2）财务透明，资金的花费与明细受到监控，利于加强自主管理；3）有效应对物管服务支出不确定性大的业态，物管企业的酬金与服务费用支出分离，面对商业中心这类物管服务费用难于确定的业态，约定性的酬金是确定的利润，而服务费用的支出透明且有预付资金的业主承受。其劣势在于：1）监管复杂，采用酬金制需要对资金账目进行审计和监察；2）成本难控，由于业主往往非专业人员，难以判定每笔费用开支的合理性。

2四维论述：住宅物业管理基本盘稳健

2.1在管实现规模效应，内外双向驱动力强劲

内生业务增速不减，长期拓展可持续。截至年年中，公司住宅物业管理服务的合同面积约1.62亿方，在管面积约1.22亿方。短期来看，合约/在管系数由年的1.09倍增长至年年中的1.33倍，未来在管规模提速释放可期；长期来看，政策高压之下，母公司财务健康，三条红线全部达标。华润万象生活来自关联方华润置地的在管面积达.5万平方米，公司内生在管面积有望实现长期稳定扩增。

公司的住宅物业管理面积主要来自华润集团的自营业务。从在管项目的获取途径来看，考虑到获取华润集团的项目存在一定程度的市场化竞争因素，因此将口径划分调整为置地和非置地。年公司年报将口径调整为：（i）华润置地、（ii）华润集团与第三方开发商；此前口径为：（i）华润集团及华润置地、（ii）独立第三方开发商。截至年年中，公司住宅物业在管面积中.3万方来自华润置地，占比71%（年年末占比76%）；其余万方来自华润集团及第三方开发商，占比29%；从收入端来看，来自华润置地项目年上半年贡献收入达76%，年贡献82%收入。

企业物管业务外生拓展空间大。1）对比其他上市物管企业，公司物管业务中外拓在管面积占比较小，截至21年中仅占29%，低于同梯队水平，因此外拓依然具备提升空间。2）随着公司去年上市融资，手握大量现金，根据公司招股说明书，其中60%将用于扩大物业管理和商业运营业务的战略投资和收购，未来公司有望在外拓业务持续发力。

公司布局以核心区位为主，深耕一二线物业服务。母公司华润置地专营高端楼盘，平均售价为1.9万元/平方米，在年克而瑞销售榜TOP10房企中单位售价仅次于招商蛇口。公司住宅物业管理服务按区域可划分为：华北大区、华南大区、华西大区、华东大区、华中大区和东北大区6大区域。从在管面积及收入构成来看布局较为均衡。截至年末，公司住宅及其他物业管理业务布局79个城市。从公司招股说明书披露的信息来看，公司住宅物业按建面计算截至H1末一二线城市合计占比约72.7%（~分别为71.4%/69.4%/71.6%）。

公司主打高品质住宅服务，面向高端住户，利好公司资产服务。根据公司物业管理项目分布图，公司物管主要分布在沿海一带的二线城市，包括京津冀、长三角、珠三角三大经济圈，此外还有部分中部发达省份的二线城市，包括四川、重庆、湖北等地。此类区域市场基础较好，有利于高服务品质的物管企业产生服务溢价及增值业务的拓展。

公司服务以高品质著称，服务单价水平略高于同行。对比同行可以发现，公司20年平均住宅物业费达到2.45元/平方米，小幅领先同行，比百强平均单价高出20%左右，仅次于绿城服务（3.2元/平方米）。从物业管理服务单价及每月成本来看，~H1年，来源于华润集团及华润置地的项目，住宅物业单价分别为2.29、2.42、2.44、2.45元/平/月；同期独立第三方开发商的物业单价分别为2.56、1.94、2.19、1.85元/平/月。年公司年报将口径调整为：（i）华润置地、（ii）华润集团与第三方开发商；此前口径为：（i）华润集团及华润置地、（ii）独立第三方开发商。

从计算结果来看，年来自集团的项目为2.57元/平/月，第三方约2.03元/平/月。集团项目物业单价高于第三方开发商项目的主要原因在于，华润集团及华润置地所开发的住宅物业主要为中高端住宅，具备较高的单价水平。独立第三方项目在年单价较年出现明显下降的原因在于年底公司获得的国企改革项目单价较低所致。

2.2基础服务稳固筑底，增值服务如虎添翼

公司住宅物业管理服务主要是为住宅物业以及公用设施（如体育馆、公园和工业园）等若干其他非商业物业提供管理服务，为社区内住户引入生活场景所需的各种服务。按住宅物业管理服务的内容可划分为：i）基础物业管理服务，ii）非业主增值服务，iii）社区增值服务。

基础物业让客户满意，住户增值服务需求提升。物业费收缴率从17年的90.9%逐年稳步提升至20年的93.1%，业主对公司的基础服务满意度提升。伴随着满意度的提升，社区增值服务占比逐年增加，由年的7%提升至年的10%。此外，物业管理服务作为基础业务，占比为三项业务最高，呈現稳中有降的趋势，年年中占比为73%（年年末75%）；开发商的增值服务占比稳定在15%左右。

营收稳健增长，社区增值服务持续发力。公司年住宅物业管理服务实现总营业收入38.8亿元，同比增长12%；~年复合增速约23%。

从各细分业务自身的增速来看，社区增值服务发展迅猛，~年的复合增速达38%；针对物业开发商的增值服务和物业管理服务相近，~年复合增速分别为23%和21%。受疫情的影响，年，物业管理、针对物业开发商的增值服务营收同比增长分别为10%和13%。而在“人流冻结”的影响下，公司积极开展社区增值业务，营收同比大幅增长31%，表现亮眼。21年上半年社区增值营收迅猛增加，营收增速高达%。

公司物业业务中增值服务不断增长，并且因为公司计划继续加大增值业务的投资（招股说明书：公司计划将15%用于提供增值服务和本行业上下游产业链的战略性投资），我们预计未来高毛利的增值服务占比将持续扩大。

增值服务营收占比名列前茅。根据中指研究院在《中国物业服务百强企业排行榜》分类，在TOP10房企中，和年华润万象生活的增值服务占比排名第二，分布为23%和25%，仅次于世茂服务（26%和32%）。

基础物管毛利率上升势头良好；社区增值毛利率水平稳定在第一梯队。从各细分业务的盈利能力来看，年年中社区增值服务毛利率34.6%，~年均维持在30%以上。社区增值服务营收占比在20%以上的四家物业企业（第一梯队）

分别为世茂服务、华润万象、绿城服务、保利物业，其20年增值服务毛利分别为40%、32%、28%、30%，公司排名第二；物业管理服务毛利率水平由年的8.2%提升至年上半年的13.3%；开发商增值服务毛利从19年降至20.2%之后便持续上升，年上半年毛利率达到26%。

从非业主增值服务总营收和同比增幅看，华润万象生活年上半年总营收3.40亿元，同比增幅43.3%。非业主增值服务部分的毛利对物企本身毛利率具有明显的拉动作用，因此华润万象生活的增值服务部分的毛利含金量较高。

毛利率受第三方业务拖累。第三方和华润系项目毛利率持续改善，提升空间较大。第三方住宅项目毛利率低是由于：

1）第三方住宅项目表现不佳。第三方住宅项目多为老旧小区，需要承担若干初期一次性翻新成本。这使得年的第三方住宅项目毛利率为负。18年更是因为大幅支出翻新成本，毛利率为负。毛利率已经于年中逐步恢复至9.9%。

2）接管国企低毛利项目。由于响应三供一业（供水、供电、供热和物业管理）移交政策，公司接管部分国企，该类项目毛利润低、盈利能力差。这两个项目拉低了报表中企业第三方业务毛利率。

对比多家上市企业，基础物管毛利率为12.3%、社区增值服务为31.8%。非业主服务为23.5%，处于行业中流。三者毛利率低和第三方项目是分不开的，随着老旧小区扭亏为盈，盈利能力逐渐上升，第三方业务毛利率有望好转。由于毛利率处于低位，基础物管和增值服务的毛利率上升趋势有望得以保持。

2.3拓宽管理半径，城市运营业务打开广阔空间

公司积极布局城市空间运营、尝试政企合作、进军产业园综合服务领域。公司在其他业态中展现出色的管理能力。在深圳率先落地河道运维管养项目，成为大湾区首家进入河道管理的物业企业。此外，公司亦与福州市鼓楼区成立合资平台共同参与市政服务；成功竞得西安、成都等地高新企业园区项目。

目前，公司物业管理业务涵盖业态除住宅以外，还包括综合型公建业态、园区业态、政府合作项目及城市服务。其中代表性项目有华润深圳湾体育中心项目——“春茧”。该体育中心坐落于深圳市南山区滨海休闲带的中段，建面达33.5万平米。其中囊括了可容纳0人的海景体育场、人的体育馆、国际标准的游泳馆、星级酒店、大众健身设施及儿童“寓教于乐”主题商业于一体的综合管。该项目整体基于华润集团与深圳政府的合作大框架，是未来深圳湾商业中心全局项目中的一部分。“春茧”以“政企合作”的方式，提出“平战结合，常用常新”的理念。在建设初期便将赛后运营充分考虑在内，从集约规划的“三馆合一”，到运动设施的“按需配置”，再到配套商业的“主题定位”，使得该体育中心在在大运会后迅速完成转型。

公司除住宅社区服务以外，凭借在购物中心、写字楼深耕的服务基础及品牌优势等，已经把业务纵向延伸至综合性公建、园区、政府合作项目、机场等业态。目前合作平台已有22个项目签约及落地，其中切入城市服务项目的典型例子是深圳河湾支流运维。

中国幅员辽阔、水系发达，但是生态环境问题涉及的权责部门过多，反而容易出现推诿的现象。物企切入城市服务赛道，只负责做好服务提供方的角色，刚好解决了“九龙治水”的难题。因此河流管养有望成为城市运营业务中的一个高成长性细分赛道，年华润万象生活、万物云、金地物业等头部物企纷纷拿下相关项目。公司年7月成功拿下深圳河湾支流运维管养项目，并因创造性提出“一面旗帜+四大主题”河道生态环境全新治理模式，获得有关部门高度肯定。在项目实施过程中，公司充分发挥科技优势，运用智慧安防监控系统、自动水位观测器、智能土壤感应灌溉系统等等科技手段实现管养智能化、科学化。此外，水质监测点的建立使得公司和专业人员能够实时、实地监测水质情况，甚至能及早发现外来生物入侵等问题。

2.4“智慧社区”推动品牌升级，“悦+”量身定制四大板块

智慧社区服务广泛人群，“悦+”多维板块各显神通。在智慧科技服务物管行业背景下，华润万象生活于年8月成立华润物业科技，打造科技服务“悦+”平台，构建多业态“智慧社区”。

“悦+”智慧生活服务平台已开发打造OA、ERP、门户、收费、客户、智慧社区等多套系统，分别在年6月推出一点万象APP，年11月推出OfficeasyAPP，年5月推出“悦家”和“悦心”APP，“悦+”智慧生活涵盖四个维度解决方案：品质物业、资产托管、智慧物联和智慧生活，分别对应“悦服务”、“悦资产”、“悦智慧”和“悦生活”。

1）“悦服务”。通过“悦家”APP针对每个家庭的生活需求，就安全与权益保障、生态宜居、在校缴费等物管内容提升服务品质。

2）“悦资产”。面向客户发展多元业务组合，从物业管理向资产管理转型，业务线开拓涵盖了资产投资与运营、房屋经纪、房屋装修、电商平台等。

3）“悦智慧”。依托科技创新，实现人、物、管联动配合，在智慧购物、出行、健康、居家、泊车、教育、社区等方面。

4）“悦生活”。挖掘客户需求，聚焦客户目标，面向居家、教育、健康展开行动，构筑品质生活。

从物业管理向资产管理角色升级转型，强化“悦+”核心竞争力。华润置地楼盘中改善盘比例较高，且重点布局城市的区域市场基础较好，有利于高服务品质的物管企业产生服务溢价及增值业务的拓展。根据下图显示，华润楼盘重点分布在四大城市群核心及周边城市，核心城市核心地段的代表性改善楼盘价格较周边均价溢价20.0%~38.9%，因而业主对于资产配置及其他资产类增值服务的需求相对旺盛。因此，基于业主的资产类服务需求，华润悦资产依托互联网科技的支持，当前业务面已经拓展到资产投资与运营、房屋经纪、房屋装修、公区经营及社区服务五大业务板块，其中前三类业务为核心，后两类业务为辅助，助力公司逐步从物业管理向资产管理角色升级转型。未来前华润物业科技公司将继续整合华润置地及华润集团优质资源，充分发挥社区资源优势，借助“线上+线下”的形式，致力于成为“全价值链资产增值服务专家”，最大化实现客户资产的保值与增值。

“悦+”智慧生活服务平台，功能设计上集合四大模块，针对用户信息、出行、收费、客服、购物、居旅和资产托管等实行集合化智能管理，各功能模块相互耦合，从整体发力助推科技社区服务。

1）在服务品质方面，科技的运用渗透生活，实现生活的方便快捷；

2）在收费模式方面，自主研发的一套收费系统，在费用收取及其记录上进行线上信息化管理，不仅为用户提供清晰反映，而且在内部管理中减少财务核算工作，达到双赢效果；

3）在运营管理方面，依托“悦家”和“悦心”助力社区智慧化管理，便捷业主生活的同时提高物管人员服务水平，例如，华润物业科技成功应用并推广智慧社区及智慧园区项目，打造智慧社区样板“深圳湾·悦府”；

4）社区服务向非社区服务场景转变时，“悦+”服务平台实行的集合化智能管理经验可以助力“破圈”，使得公司在面对涉及综合型公建、产业园区政府合作项目、机场航港、城市服务运营等业态时可以更游刃有余。

“悦+”智慧服务树立高端住宅业态新标杆。通过定制化的“SMART·悦”服务提供顶级物业服务：基于计算机与信息通讯技术打造智慧互联网与万物联网，畅享便捷周到物管服务；“悦生活”的整合效应发挥毗邻深圳湾综合配套设施齐全优势，提供全年龄结构不同万象生活需求；安全“悦+”保障奢豪生活，安全为重，通过五重分区、车场管理和EHS（Environment,HealthandSafety）管理体系等提供质致密安保服务；通过“悦+”智慧串联华润酒店、银行、商业购物等丰富资源，实现润家畅享；“悦家”业主生活，“悦心”管家服务，根据业主特质提供周到礼宾服务，实现对业主的人、财、物进行全方位、高品质托管。

智慧物管铸造多业态“悦+”服务生态。华润万象生活依托物业服务品牌“悦+”在多维度物管展开布局，应用领域涵盖住宅业态、综合型公建业态、园区业态、政府合作项目以及城市服务，并且凭借“悦+”指挥平台提供服务，以深圳河湾支流运维管养项目为例，通过智慧物管系统功能对湾区河道精细管理提供24小时监控与安全保障，科技助力造就优质标的，“悦+”服务提供智慧生活。

未来的华润物业科技将继续整合华润置地优质资源，充分发挥社区资源优势，借助“线上+线下”的形式，为客户提供全方位的增值服务。在政策环境及城镇化持续推进下，未来依托“悦+”智慧平台，除了在住宅、写字楼、商业等领域之外，1）拓展业主差异化服务，围绕社区生活发展增值服务业务板块，可供智能化推进有：零售、教育、医疗、养老、休闲和健身等，为客户打造多层次社区服务；2）生态环境可持续发挥，华润具有红色背景，其发展的路程中的承担着社会服务的使命，响应政府号召，推动人与自然和谐共生，科技助力加大开展公益活动；3）“泛社区”模式发展，实现社区联合整合发挥规模化优势，摩根士丹利在《消费：“服务”至上》中对未来社区服务进行了预测预测，指出未来数字化智能物业管理服务有助于降本提效，具体在i）云监控与和远程检查系统，ii）智能停车场系统和iii）电子收付和结算方面，认为智慧化的管理不但提高业主便捷，而且实现劳动力的节约和长期利润的保护。

目前，华润万象依托“悦+”智慧服务平台的住宅业态下非物业管理服务收益所占比重由年的22%上升到H1的27%，提升了5pct。华润凭借“悦+”优势已有布局，在未来对社区内部形成围绕有形物业资产提供自然延伸服务，依托已经打造的房屋经纪、房屋装修、咨询顾问、社区金服、社区教育、社区养老、社区采购、安防消防、运维养护等发力点，构建及逐步完善智慧服务生态，进一步来扩宽增值服务板块，可避免因营收结构单一带来的经营风险。

3重奢牌兼备扩张，助力商管持续霸榜

兼顾“高端零售”与“全国布局”两大利器，华润万象生活手握独占优势、踔厉风发，业绩增幅势不可挡。纵观国内商业地产市场，主流打法有两类：一类是追随高端消费升级步伐，立足高端奢侈品类零售，以商场品质树立标杆，但由于高端品牌的招商与商业运营管理难度较大，为保品质扩张速度一般较慢，高端商场往往局限于个别城市，比较典型的高端零售商场如德基广场、恒隆广场、SKP等；另一类是深耕下沉市场，把握消费升级趋势，保持着极快的开业速度，全面向二三线城市扩张，比较典型的如吾悦广场、万达广场、银泰城等。而华润万象城是国内唯一同时占据“高端零售”与“全国布局”优势的购物中心，掌握商业资源无比雄厚，并借由万象城品牌运营实力与经验，所管万象汇、万象天地等进一步深度布局国内市场，实现全线产品覆盖。

领先的商管市场份额成就华润万象生活突出业绩。根据部分物管企业给出的上半年商业运营服务收入数据，可见目前华润万象生活在商业运营服务稳居第一梯队，H1营业收入为16.2亿元，其中购物中心9.3亿元，占商业运营服务收入57.4%，写字楼6.9亿元，占商业运营服务收入42.6%。凭借华润万象生活自身丰富的商业运营经验，利润最为丰厚的购物中心业务预期在保持高毛利率基础上扩大规模，有望带动公司净利润进一步提升。值得注意的是，公司年1月起就所提供的购物中心商业运营服务进行收费，年7月开始就所提供的写字楼商业运营服务进行收费，购物中心和写字楼业务板块的商业运营服务分项毛利率皆远高于物业基础管理服务分项，因此公司商业运营模式的进一步提升会对公司整体毛利率有较明显抬升作用。

3.1乘华润置地之东风，定高端商场新格局

深度绑定华润置地强势商业，华润万象生活商管业务突飞猛进。根据公司中报，截止H1末，华润万象生活提供商业运营服务的购物中心共计开业66个，开业建筑面积.6万方；其中有2个采取商业分租的购物中心，分别是布吉万象汇和泸州万象汇。购物中心年销售额亿元人民币，上半年销售额达亿元，会员总数超万人。在管购物中心里，来自华润置地的购物中心47个，在管面积.9万方，占总在管面积83.5%。提供物业管理服务与商业运营服务的写字楼分别为93和24个，在管面积分别为.8和.7万方，其中分别有75和19个来自华润置地，在管面积占比86.8%和75.3%。通过承接来自母公司华润置地的优质商业项目，公司商管业务高速扩张，截止年6月底，购物中心项目除已开业外，另有合同项目个，合同面积达.3万方。

挖掘运营潜力促商管飞速发展，商业运营及物管业务已成利润主要来源。根据公司业绩发布会显示，自年以来，华润万象生活（上市前为华润置地商业地产事业部与物业管理部）毛利润以64.9%的复合增长率飞速发展。虽然住宅物管业务贡献了公司过半的营收，但商管业务凭借年里41.8%的综合毛利率，贡献了2/3的毛利润，达12.10亿元人民币，增长.8%；上半年商管业务毛利达8.64亿元，同比增长66.2%。而在商管业务端，随着收入模式转变为酬金制，并得益于管理规模与运营水平提升，购物中心与写字楼业务毛利率分别从年的20.3%和24.5%，增长至年48.8%与30.0%，购物中心商管以8.85亿元占据公司近半的总毛利（48.4%）；到年上半年，购物中心商管毛利润进一步增加至6.31亿元，同比增加74.8%，毛利率达到67.7%，同比提升31.7pct。

布局全国高能级城市与城市群，“万象MIXC”凭商业“地利”优势，保障商业持续盈利能力。“万象MIXC”作为华润置地购物中心核心品牌，万象城定位一二线城市的城市级购物中心，重点布局全国主要一二线城市与诸如长三角的核心城市群区域；万象汇定位一二线城市的区域购物中心以及三四线城市的城市级购物中心，连同万象天地、五彩城等子品牌进行全国重点城市布局，打造商业知名度，提升品牌影响力。凭借“万象”系列强大的品牌布局与商业优势，截至年末，华润万象生活提供商管服务的项目76%位于一二线城市，且大部分集中在华东、华南区域。

公司紧跟城市发展步伐，在快速城市化时代跟随城市生长脉络精准落子，占据先发优势，占据并逐步扩大“护城河”优势。根据论文《城镇化发展阶段划分》，城镇化发展趋势采用Northam理论，过程近似S型曲线，根据统计数据拟合结果，中国城镇化率自20世纪70年代后期开始进入快速发展阶段，年前后城镇化率增速达到最大值，年增速约1.4%，在城镇化率达到63%时，开始进入稳步发展阶段。根据国际经验，城镇化率在达到75%以上时，城镇化布局趋于稳定而阶段性停滞。

城镇化快速发展阶段，华润置地抢占全国重点城市核心区域，享受城市发展和消费升级的红利。到年中国城镇化率达63.89%，城镇化水平已过高速发展期，预计将在年代逐步放缓。如今区域发展失衡、城市品质活力下降等早期城市化伴随的城市病问题开始逐步显现，核心城市开始通过“多中心、组团式”城市结构来疏散人群、多点发展，并积极开展“城市更新”提升老区品质与活力。

伴随着城市多中心和核心城市组团的发展，华润置地顺应天时地利，抢占城市焕新升级的窗口期，持续深挖商业护城河；例如：1）深圳：首座万象城于年在罗湖区落成开业，而随着深圳湾超级总部基地的规划，公司快速布局后海中心区，年深圳湾万象城在华润大厦“春笋”下落成，凭借近年众多奢侈品门店开业计划，已然带动形成了深圳第二个国际顶奢商圈，促成“罗湖-南山”双奢侈品中心格局；2）上海：作为“后世博”阶段经济新增长极的“大虹桥”板块，上海万象城早早布局，凭借大体量商业与办公综合体，构成吴中路商圈重要一极；3）北京：西城区政府、区园林局联合华润置地，携手进行原小商品市场西单77街的城市更新，升级后的“西单更新场”定位“青年潮流发生地”，成为融合自然、艺术和商业于一体的城市地下商业文化空间。随着高能级城市策略性落子布局的深入，与城市共同“生长”、“蔓延”、“焕新”，将有效降低项目的前期成本，保障持续盈利的能力。

抢占商业地产鳌头，高筑商管行业护城河。根据观点指数近年来的中国商业地产TOP榜单，华润万象生活及其前身华润置地商业地产事业部，常年霸占榜单前二名并多次登顶。除此之外，在中国指数研究院的中国商业地产百强企业排名、中国房地产业协会的商业地产品牌价值排名、观点指数的购物中心运营商发展指数排名等诸多榜单中，华润万象生活常占据榜首地位。以“精细化运营”而闻名的华润万象生活，始终是行业天花板级别的存在。随着国内商业环境日趋成熟，商业运营管理能力对于商业地产的重要性将日益提高；手握成熟管理团队，与超过个品牌展开合作，占据着丰富商业资源的华润万象生活高筑行业护城河。

高举高端零售大旗，华润万象城MIXC布局高奢品牌，打造区域顶级购物中心。通常而言，购物中心的招商能力直接反映其品牌实力与项目价值，同时也间接决定了项目未来的商业收益。根据华润置地年报显示，作为全国重奢门店数量最多的购物中心。而以“六大蓝血，八大红血”（分别为：DIOR,CHANNEL,LOUISVUITTON,PRADA,GUCCI,CalvinKleinCollection以及GIVENCHY,GIORGIOARMANI,YSL,VALENTINO,VERSACE,HERMES,LANVIN,BURBERRY）为代表的顶级奢侈品品牌，多地万象城均有相应精品店的入驻，有的为城市乃至区域首店甚至是唯一店。同时万象城还与华润万家旗下的高端零售超市品牌Ole’深度绑定，全品类全业态打造高端购物商场。华润万象生活借高端品牌巩固商业核心竞争力，打造强势招商与商管团队。

购物中心运营能力结合高端品牌优势，万象城一马当先、引领城市零售市场。凭借前述的商业优势，万象城品牌形象和销售业绩在全国多点开花。根据华润万象生活业绩发布会统计，年位于深圳、沈阳、南宁、天津的万象城购物中心零售额排名当地市场第一，位于厦门和重庆的万象城购物中心零售额排名当地市场第二。根据买购网的全国各城市购物中心品牌排名，在拥有万象城购物中心的城市中，万象城MIXC品牌高居各城市排名前列。在深圳、沈阳、南宁、合肥等地，万象城作为城市龙头购物中心，引领当地购物零售市场；并借万象城强大的商业实力，“万象MIXC”品牌形象与影响力辐射万象汇、万象天地等购物中心。

万象城巨型商业综合体坐落城市枢纽位置，凭一己之力打造都市核心商圈。定位城市级购物中心的万象城商业体量多超过15万方，且相当一部分超过20万方。借助巨型商业综合体地位，结合城市枢纽的区位优势，各地万象城打造以自己为核心的城市商圈，收获惊人的日均客流。以上述四个城市为例：

1）深圳万象城聚焦深圳特区，瞭望香港：位于罗湖区的深圳万象城，与香港新界隔河相望，毗邻深圳火车站的同时，为周边6个地铁站所包围。开业17年以来随着深圳特区经济腾飞，占尽天时地利人和优势，连同附近高端写字楼与酒店形成深圳最核心商圈。

2）沈阳万象城背靠“金廊”直达火车站，辐射东三省：位于和平区的沈阳万象城位于沈阳市交通主干道青年大街核心区域，毗邻辽宁工业展览馆及其交通枢纽，地铁5站直达沈阳站和沈阳北站，借以HERMES、MiuMiu、CanadaGoose等为代表的沈阳乃至东北地区品牌首店或者最大店，商业影响力辐射整个东北地区。

3）合肥万象城稳坐“政”中，尽享“最牛风投城市”发展势头：近些年靠“最牛风投城市”频频出圈的合肥，取得了20年GDP翻30倍的发展成就；城市建设方面，合肥的政务新区行政上隶属于蜀山区，是为迎合城市空间发展战略，而建设的集行政办公、文教体育、金融商贸、旅游度假、居住休闲功能为一体的政治经济文化商业中心。合肥万象城正坐落于政务新区的中央区域，周边一公里包含文博园、体育中心、绕城高速出口等公共设施，距离合肥大剧院、市政府也仅两公里，“城市中心的中心”当之无愧。

4）南宁万象城地铁通衢，冠之以名：南宁万象城位于青秀区民族大道和青秀路交叉口，东盟商务区核心位置，距离竹溪立交桥交通枢纽仅1.2公里。年南宁城市大动脉地铁一号线开通，通过地铁后天接入形成地铁上盖项目，地铁站直接以“万象城”为名，站点双出口直达购物中心，万象城项目对于城市重要性不言而喻。

3.2高奢市场繁荣助力高端零售，万象商场业绩领涨未来可期

疫情加速国内奢侈品消费回流，中国有望成为全球最大奢侈品市场。年，奢侈品行业受到新冠疫情重创，市场总额全年萎缩23%；全球奢侈品巨头LVMH全年营收减少16%，然而得益于国内优秀的疫情防控以及疫情对于国际旅行的限制，LVMH涵盖中国的除日本之外的亚洲地区销售额大涨86%，其中大部分由中国消费者贡献。根据贝恩统计，中国奢侈品市场总额大涨48%至亿欧元。由于疫情对于国际旅行的持续限制，国内消费迎来大幅回流，中国有望超越欧洲成为全球最大的奢侈品市场。

高端购物中心占奢侈品销售主力，国内奢侈品市场繁荣与结构变化，带动高端购物中心销售额腾飞。线下作为高端奢侈品的主要渠道，境内实体店占到奢侈品市场的32%，而境内实体店中，高端购物中心又以61%比例占据境内线下销售的绝对主力；综合来看国内奢侈品有约1/5的市场份额通过高端购物中心销售。随着国内奢侈品消费逐步升温，以及疫情持续影响下的消费回流，国内奢侈品市场总额大涨的同时，境外实体店及代购占据的合计36%的市场份额，也势必将被高端购物中心所蚕食。

华润置地购物中心重奢销售占比近半，国内奢侈品市场红利拉动销售额持续增长。根据华润置地业绩会显示，国内重奢门店数量第一的华润商业，重奢品类在旗下购物中心零售额占比常年处于45%左右，得益于国内奢侈品市场向好与消费回流的双向加持，即使是深受疫情影响的年，华润置地旗下购物中心销售额仍达亿元，实现了同比14.3%的增长；而根据华润万象生活年中报显示，其旗下在管购物中心上半年实现零售额亿元，同比增长84.4%，其中8个重奢购物中心零售额同比增长88.5%，彰显强劲的增长势头。

商业收入销售额占比同行业偏低，商管服务提价空间尚存。根据华润置地年报，年购物中心零售额亿元，购物中心营收.9亿元，占比13.7%；对比新城控股，下沉三四线城市的吾悦广场通常作为所在地的龙头购物中心，在租金端拥有较高议价权，因而年销售总额亿元，商业总收入56.7亿元，占比达17.8%；对比恒隆地产，由于年报未给出总销售数据，根据联商网给出的商场销售业绩，高端零售标杆的上海恒隆广场年销售额近亿元，结合年报给出的上海恒隆广场20.3亿元营收，占比超过20%。相较于“万象MIXC”品牌实力与价值，华润置地购物中心营收销售额占比偏低。

对于华润万象生活，由于第三方项目的存在，根据年报显示，全年所管购物中心零售额亿元，商管服务营收18.12亿元，占比2.19%；根据中报，上半年商管服务营收9.33亿元占比仅1.67%。综合来看，无论是华润置地本身，还是作为下游服务商的华润万象生活，相比所持有/所管购物中心高企的销售额，自身营收占比偏低，随着未来商业品牌话语权的进一步提升，仍有相当的提价空间，为未来业绩增长提供充分保障。

公司在招股说明书中表明，上市募集资金的10%，即约1.1亿港元用于扩大商业分租业务，截至年已有2个购物中心分租项目。对于商业分租项目，公司需承担相应租赁成本及后续分租要求所产生的翻新成本；收入端来源于向分租租户收取的租金及管理费。这一模式主要是华润万象生活凭借自身品牌输出及自身的精细化管理，因此毛利率水平近年基本维持在60%左右，其中、和H1分别为66.6%、61.5%和60.2%，如继续扩大商业分租业务，则会对购物中心板块整体毛利率有较明显抬升作用。

3.3布局写字楼商管赛道，开创商业运营收费模式

写字楼依仗商业近水楼台先得“利”，保持商办的长效优势。根据华润万象生活招股说明书显示，公司提供物管的写字楼多数与购物中心相绑定。在一二线城市办公楼空置率持续走高的大环境下，华润旗下自带商圈属性的高端购物中心与办公楼协同，发挥商业吸引力，达成相互引流作用，进而在写字楼的出租率和议价权方面占据优势，保障写字楼业务的稳步持续发展。

高品质物业管理服务加持，基础物业管理费逐步攀升。根据招股说明书给出的写字楼业务板块物业管理费单价，~H1统计口径分为以下两类：i）华润集团及华润置地，写字楼物业管理服务单价为12.21/12.53/14.51/14.11元/平/月；ii）独立第三方开发商，单价为12.74/11.40/10.10/7.71元/平/月。根据公司年报及年中报，i）华润集团及华润置地，写字楼物业管理服务单价计算得14.79/15.08元/平/月；ii）独立第三方开发商，单价计算得22.24/20.88元/平/月。

综上~H1写字楼月均基础物业管理费整体平均单价为14.68/16.15/15.78/15.84元/平/月，显然写字楼基础物业管理费已经恢复疫情前水平，并呈现稳步上升趋势。由于所管理的华润集团及华润置地开发的写字楼主要位于一、二线城市，针对华润集团及华润置地的单价相对独立第三方开发商较高，由此，反映出写字楼的物业管理及其他服务的毛利率整体高于独立第三方开发商开发的写字楼的毛利。综上，华润万象生活依托商业经验积累和高品质写字楼版图优势，促成高单价物业服务先行优势，创造高利润回报。

布局写字楼商管赛道，物管规模夯实业绩增长根基，商业运营助推增长动力。根据华润万象生活中报，上半年写字楼的商业运营及物业管理服务收入为人民币6.90亿元，较去年同期增长54.0%，占总收入17.2%；其中，截止年6月底，公司为93个写字楼提供物业管理服务，总建筑面积.8万方，贡献写字楼业务营收的88.0%；同时公司从年7月开始提供写字楼的商业运营服务，截至中报，为24个写字楼提供商业运营服务，总建筑面积为.7万方，仅占写字楼业务营收的12.0%。

鉴于公司写字楼商管业务起步较晚，商管覆盖写字楼项目数不及物管项目的26%，面积覆盖率仅20.9%；随着写字楼商管业务的逐步覆盖，成熟的城市及区域商管团队将业务扩张至写字楼板块，凭借自身丰富的商业运营经验，写字楼商管业绩有望在近年迎来飞跃，并伴随着商管业务的高毛利率，对公司利润带来极大利好。根据公司年报及中期业绩报显示，物业管理服务及其他收入呈现逐年增长的势态，特别是自提供写字楼的商业运营服务以来，新的收入来源扩大毛利润空间，H1写字楼业务板块的商业运营及物业管理服务毛利率为33.7%，较去年全年上涨3.7pct，形成稳步增长势态。

3.4商业科技化数字化升级，打造极致服务体验与运营效率

科技化升级推动行业分化，华润万象凭高端优势占发展之便。如恒隆地产副董事长陈文博所述：“科技正促使零售地产业市场两极化。大致来说，顶级的购物商场会越做越好，其他的会越做越差。这并不是五五之比，即一半变差而另一半变好，较可能的是八二之比，甚或会更加极端。这种情况会出现，是因为最差劲的零售商和毫无吸引力的购物商场会遭顾客离弃，获追捧的会是一流的购物商场及零售商、电子商务，以及另类娱乐…更有利的是，高端零售业和很多与之相关的体验并不能在网上复制，至少目前还不能。这种市场生态形成自我延续的循环：对业界巨擘是良性循环，但对弱者却是恶性循环。”而华润万象作为国内高端商业地产的领衔品牌，在数字化、科技化升级中占据品牌优势，迎来发展良机。

科技为本，数字化战略巩固发展优势。根据公司公告，华润万象生活秉承着“科技让生活更美好”的目标，将科技创新作为公司核心优势，加大科技投入。目前围绕着运营数字化、数据资产化、生产科技化与空间智慧化四个维度，科技赋能运营管理，从顾客体验、管理效率、人员成本三个方面部署数字化战略举措。

围绕数据资产打造智慧商场，全方位提效降本。公司通过全链条的数据沉淀与应用，释放数据价值；尤其在商业方面，数字化战略立足数据资产，进行多角度全方位升级：从消费者端，以“一点万象”APP作为平台，推动数字化服务与营销，并结合小红书、微博、

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